文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿rong>▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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